Value Aktien haben Buffett reich gemacht, aber wird es auch bei dir funktionieren?

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Warren Buffett Value Aktien
Quelle. Wikimedia Commons

Mit fallenden „Value Aktien“ kann das Hase- und Igel-Spiel schnell an Attraktivität verlieren.

Value Investing – günstige, weniger modische Aktien zu kaufen und glamouröse, aber teure Unternehmen zu meiden – ist so alt wie das Amen in der Kirche. Warren Buffett und viele der größten Investoren in der Geschichte haben ihre Verdienste gefeiert, aber diese bewährte Strategie hat sich in den letzten zehn Jahren einfach nicht bewährt. Es wirft die Frage auf: Ist Value Investing tot? Seit Jahren warnen fleißige Investoren die Anleger davor, dass die stratosphärischen Bewertungsmultiplikatoren für Unternehmen wie Amazon und Netflix nicht nachhaltig sind, und bekräftigten, dass der Igel beim Investieren tatsächlich den Hasen besiegt.

Es könnte jedoch auch geduldigen Anlegern verziehen werden, sich zu fragen, ob dies angesichts der Dauer der gegenwärtigen Dürre noch immer der Fall ist. In den USA haben Value Stocks in sieben der letzten elf Jahre eine Underperformance verzeichnet. Der Russell 1000 Value Index, wie das Finanzmagazin Barron’s kürzlich feststellte, hat sich in den letzten zehn Jahren verdoppelt – nicht schlecht, könnte man meinen, aber er ist weit hinter dem Gesamtmarkt zurückgeblieben und liegt weit entfernt vom Russell 1000 Growth Index, der sich im gleichen Zeitraum nahezu verdreifacht hat. Andere Bewertungskennzahlen lassen vermuten, dass die Underperformance noch deutlicher ausfällt. So stellte der quantitative Vermögensverwalter Wesley Gray im vergangenen Jahr fest, dass ein Portfolio der billigsten Aktien, basierend auf dem Gewinn-Buch-Verhältnis, im vergangenen Jahrzehnt eine annualisierte Rendite von nur 2,44 Prozent erzielt hätte, verglichen mit 7,1 Prozent beim S & P 500.

Auch in Europa haben die Valuestrategien im letzten Jahrzehnt den Wachstumsansatz deutlich verfehlt.

Value Premium

Value Investoren könnte man verzeihen, wenn sie sagen: Es ist nicht so gemeint. Immerhin ist Value Investing „seit mindestens einem Jahrhundert ein Teil des Investitionslexikons“, wie der Milliardärs – Hedgefondsmanager Cliff Asness in einem im Journal of Portfolio Management veröffentlichten Papier von 2015 feststellte, und das Bestehen der Wertprämie „ist eine allgemein anerkannte empirische Tatsache“. JPMorgan-Daten zeigen, dass seit 1927 ein Dollar, der in ein Portfolio billiger Aktien investiert worden wäre, in den folgenden neun Jahrzehnten auf mehr als 3.200 Dollar gestiegen wäre, verglichen mit 515 Dollar für ein teures Portfolio.

Es ist nicht nur ein US-Phänomen. Asness stellt fest, dass die Value Premium in 40 anderen Ländern, in mehr als einem Dutzend anderer Anlageklassen zu beobachten ist und sogar bis ins viktorianische England zurückreicht. Selbstverständlich können selbst die besten Anlagestrategien über längere Zeiträume eine Underperformance erzielen. Dies galt insbesondere für die späten 1990er Jahre, als Value Investoren wie Warren Buffett und der GMO-Vermögensmanager Jeremy Grantham als die Männer von gestern abgeschrieben wurden, um nach dem Platzen der Technologieblase im Jahr 2000 wieder auf die Beine zu kommen.

Zu Beginn dieses Wirtschaftsjahres beklagte sich der renommierte Hedge-Fonds-Value-Investor David Einhorn, das er „noch nie so schlecht abgeschnitten“ habe. Etwa zur gleichen Zeit stellte das Value-Investing-Unternehmen Smead Capital Management fest, dass der derzeitige Zyklus der Underperformance der längste in den letzten 80 Jahren ist.

Weniger effektiv

Ist Value Investing also tot? Nun, akademische Untersuchungen bestätigen, dass Anlagestrategien oft nicht mehr funktionieren oder weniger effektiv sind, nachdem sie allgemein bekannt geworden sind.

Die Value Premium ist seit einiger Zeit geschrumpft, was Sinn macht. Wenn es nur wenige Value Investoren auf der Welt gäbe, hätten sie schließlich die Möglichkeit, günstige Aktien zu kaufen und zu verkaufen, wenn die falschen Preise korrigiert wurden. Wenn jedoch unzählige Käufer nach Value suchen, ist es unweigerlich weniger wahrscheinlich, dass die Preise auf ein schmutzig billiges Niveau fallen, was zu geringeren Anlageerträgen führt.

Gleichzeitig kann argumentiert werden, dass die Value Premium zwar schrumpfen, aber niemals ganz verschwinden sollte. Behavioral Finance-Experten gehen davon aus, dass Märkte niemals vollständig effizient sein können, da sie sich aus emotionalen Anlegern zusammensetzen, die weiterhin anfällig für Angst und Gier, für Panik und Überschwang sind. Dementsprechend werden hochfliegende Glamour-Aktien ausnahmslos zu teuer, genauso wie ungeliebte Aktien zu billig werden. Viele Unternehmen, darunter auch Goldman Sachs, die im vergangenen Jahr einen Bericht über den offensichtlichen Niedergang von Value Investing veröffentlicht haben, sind der Ansicht, dass der derzeitige Einbruch zwar langwierig, aber dennoch nur vorübergehend ist.

GMO, die Vermögensverwaltungsfirma, die von dem renommierten Value Investor Jeremy Grantham geleitet wird, hat den größten Teil des letzten Jahrzehnts damit verbracht, hohe Aktienbewertungen in Frage zu stellen.

Der grundlegende Hintergrund des letzten Jahrzehnts war in mancher Hinsicht einzigartig ungünstig. Erstens waren viele Value Aktien im Finanzsektor zu finden, der in den letzten zehn Jahren – wie nicht anders zu erwarten – die schlechteste Wertentwicklung überhaupt aufwies. Zweitens beklagen Value Investoren, dass die Rekordrenditen bei Anleihen dazu geführt haben, dass die Geldverwalter weniger benachteiligt sind und eher bereit sind, bei Aktien, die das Versprechen auf Wachstum haben, ihre Prioritäten zu setzen.

Angesichts der sich normalisierenden Finanzlage dürften diese Trends „nicht anhalten und sich bereits abschwächen“, wie Goldman es ausdrückte.

Seelensuche – Value Aktien

Die Underperformance von Value Aktien über einen so langen Zeitraum hinweg hat jedoch bei zuvor engagierten konträren Anlegern zu einer intensiven Suche nach Seelen geführt.

GMO, die Vermögensverwaltungsfirma, die von dem renommierten Value-Investor Jeremy Grantham geleitet wird, hat den größten Teil des letzten Jahrzehnts damit verbracht, hohe Aktienbewertungen in Frage zu stellen. In einem vierteljährlichen Brief aus dem vergangenen Jahr gab Grantham jedoch zu, Zweifel daran zu haben, ob sich die Finanzwelt verändert hätte.

GVO behauptet seit langem, dass die Finanzmärkte unweigerlich von einer mittelschweren Trendwende gekennzeichnet sind, wobei teure Aktienmärkte und ungewöhnlich hohe Gewinnspannen im Laufe der Zeit wieder auf das historisch normale Niveau zurückkehren. Grantham ist jedoch der Ansicht, dass aufgrund der wirtschaftlichen und technologischen Entwicklungen hohe Gewinnspannen zu erwarten sind. Dementsprechend können hohe Gewinnspannen und niedrige Zinssätze dazu führen, dass hohe Bewertungen über Jahrzehnte bestehen bleiben. Die Zeit wird zeigen, ob dies der Fall ist, obwohl es erwähnenswert ist, dass die US-Aktienbewertungen in den letzten 25 Jahren fast alle weit über den historischen Standards lagen, was darauf hindeutet, dass strukturelle Änderungen die traditionellen Bewertungsmetriken weniger nützlich gemacht haben als früher. Dies trifft auf jeden Fall auf das Kurs-Buchwert-Verhältnis zu, so eine neue Veröffentlichung von Travis Fairchild von O’Shaughnessy Asset Management.

Der wahre Wert

Der Buchwert bezieht sich auf den Wert eines Unternehmens, wie er in den Büchern eines Unternehmens erfasst ist. Im Wesentlichen wird ein Unternehmen, das mit einem hohen Kurs-Buchwert-Verhältnis handelt, als teuer angesehen, während ein niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis darauf hindeutet, dass ein Unternehmen möglicherweise für weniger als seinen wahren Wert gehandelt wird. Fairchild merkt jedoch an, das seit 1993 in der Regel Unternehmen am besten abschneiden, die zwar nach Buchwert teuer, nach anderen Bewertungsmaßstäben jedoch billig aussahen. Warum? Fairchild merkt an, dass immaterielle Vermögenswerte – beispielsweise die Marke eines Unternehmens oder seine Investitionen in Forschung und Entwicklung – in den Bilanzen häufig unterschätzt werden. Laut Bilanzen ist die Marke von Netflix 0 US-Dollar wert. Teslas ist rund 60 Millionen US-Dollar wert. Die Marke von Nike, das „wertvollste Kapital“ des Unternehmens, hat offenbar einen Wert von 139 Millionen US-Dollar.

Diese und andere Faktoren – Änderungen der Rechnungslegungsvorschriften, die Auswirkungen von Aktienrückkäufen und Dividenden, die Bilanzierung von Vermögenswerten wie Immobilien, die weit unter dem Marktwert liegen – führen laut Fairchild dazu, dass diese einst geschätzte Bewertungsmetrik ausgesprochen unzuverlässig ist. Dinge ändern sich; Eine Strategie, die jahrzehntelang funktioniert hat, kann aus einer Reihe von Gründen aufhören zu funktionieren. Die Lehre ist zwar nicht, dass Value Investing tot ist, jedoch die Investment-Analysen schwierig und nicht zu unterschätzen sind.

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